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中国资本市场备忘录之IPO
文章来源:互联网   发布者:编辑部   发布时间:2010-5-12 9:23:36   阅读:3014

  当中国企业一窝蜂挤IPO这座“独木桥”的时候,另外一些企业却反其道而行之。未上市企业不愿意上市、已上市企业选择退市,这在全球证券市场已屡见不鲜。特别是近两年,退市几成风潮。

  2007年2月10日,全球最大的个人电脑制造商——美国惠普公司宣布从纳斯达克“全球优选市场”退出,只在纽约证券交易所上市交易。而惠普退市的理由则是为了削减在两大交易所同时上市所产生的交易费用和管理成本。

  像惠普这样实力雄厚的公司退出资本市场的例子近年来并不少见。在退市大军长长的名单中,我们既能看到巴斯夫和Avaya这样的跨国公司,也能看到大众食品、华晨汽车和TOM在线这样的中国企业。

  这些选择退市的企业可能各有各的理由,但也从另一个侧面说明,IPO纵有千般好,也并非有百利而无一害。所谓幸福家庭都是一样的,不幸的家庭各有各的不幸,在资本市场融资诱惑背后,暗礁重重。

  价值被低估,是选错了人家还是投错了胎
本文发表于博锐管理在线|www.boraid.com|17
  2006年8月,在内地企业排着长队到香港上市的热潮中,肉制品市场占有率排名前三的大众食品却主动从香港联交所退市。大众食品于2001年3月在新加坡上市,为了提高股票交易量,2002年10月,又在香港成功上市。上市后,尽管大众食品的赢利状况非常良好,但是在香港二级市场上的交投却很清淡,总交易量只有新交所的1/10,远远没达到二次上市的目的。公司长期股价低迷,不仅无法再融资,还要为此支付不菲的成本。最终使得大众食品不得不作出退市的艰难选择。

  像大众食品遇到的这种状况,多是因为不同地区的证券市场对于同一个企业的估值有很大的差异,这一点类似普通商品。企业作为证券市场上公开出售的“商品”,其价格决定于客户对其的认知、对企业产品和市场发展前景的深入理解。以中国石化为例,2000 年在香港上市时,每股发行价仅1.61元,以1999年每股净资产计算的发行市净率只有1.26倍;而2001年在国内上市时,以2000年每股净资产计算的发行市净率高达2.97倍,是境外发行的2.35倍。境外上市折价多达60%以上。

  这种异地差价的情况并不只出现在传统行业,即使对于新兴的互联网和高技术企业,国内经营的模式也可能与海外完全不同。在市场无法理解这样的差异时,企业公开上市的价值就要被大打折扣。比如搜狐、网易这样的中国门户互联网上市公司当年在纳斯达克就曾因为长期不被投资人看好而股价低迷。无独有偶,TOM在线也是投错了胎,在死水微澜的香港创业板市场无人待见,在纳斯达克也没有得到垂青,赢利模式更是不被资本市场所认同,几度挫折使得TOM在线最终审慎而退,郁郁不得善终。

  不要以为TOM在线的遭遇是个案。纵观国内外资本市场,这样的悲剧并不少见。拥有500多项专利、在7大技术领域里面取得了突破,在数字多媒体芯片领域拥有全球第一市场份额的中星微电子在纳斯达克上市时也只获得9700万美元的融资,稍后我国另一家芯片设计企业珠海炬力上市,同样没有得到市场认同和追捧,上市首日股价没有迅速攀升,市场折价幅度约40%~60%。

  在境外上市,特别是不同文化的国家,在被接纳和了解的程度上比本国企业有明显的劣势。这种先天不足,根源在于这些企业的主要市场在国内,采用的会计和税收制度与国外不同,企业治理结构透明度不高,以及境外人士对于中国的误解和偏见等。
 
  由于有这些折价因素,国内企业寻求境外上市不得不支付价值被低估造成的损失,这对于一些传统行业的公司尤其可观。在美国这样主要以机构投资者为主的市场,证券分析师的意见对于投资者看待上市公司的看法有很大影响,进而影响股价走势。以美国上市公司整体情况看待国内上市公司,很多指标如市值、每股赢利、营业收入、企业规模等都与投资者经常接触的当地企业不同,投资者因为看不懂而不关注,上市后股价跌破发行价,以及被收购或被摘牌的风险都很大。比如在纳斯达克上市,中途的淘汰率甚至高达50%。据公开资料不完全统计,纳斯达克市场上有大约一半的上市公司的股票价格在上市一年后回落到上市初期的股价,大约70%的公司股票在上市的第二年跌破发行价,其中80%左右的股票在上市第三年因公司破产清盘而离场。在纳斯达克OTCBB上市的70 多家中国企业,90% 以上变成了垃圾股。截至2007年6 月底,股价在3 美元以上的只有7 家,股价长期在1 美元以下的有约50家。它们几乎全部失去了股票增发的再融资能力。

  维护费用高昂,想说爱你不容易

  对企业而言,上市就是为了谋取巨额的资本金,但是他们往往忽视了一点,那就是为上市支付的费用同样是一笔很大的开支。在国内上市的可见成本还不算高(因为制度寻租造成的成本与可见成本相仿),大概是总融资成本的5%~8%,但时间成本却几乎让企业无法承受。在境外上市费用的透明度较高,但仅保荐人费、法律顾问费、会计师费三大费用就超过国内上市总成本,如香港创业板的三大费用约250万~450万港币,主板更高约450万~900万港币;在美国市场IPO成本约为总筹资额的13%~20%,其他市场此比例也多在10%~25%。此外,上市公司每年还需要花费维护成本,香港市场每年约20万~300万港币,国内中小板则是60万~100万元,在美国出台SOX法案后,每年维持费用更是不会低于1000万人民币。

  东莞某从事电子产品制造的台资企业就是因为在美国上市第一年所担负的维持费用太高而放弃上报年报被摘牌。对于大型企业来说,上市融资成本也不是小数,如2000年10月,中石化在美国以ADR(美国存托凭证)形式上市,每股融资成本高达发行价的11.18%。

  当年纽约证券市场的中国第一股——华晨汽车,1992年上市之初,可谓风光无限。但是,上市只给华晨汽车带来短暂的辉煌,到了2007年上半年,每月的日平均交易量仅为六七万股,最低迷时仅在3万股左右。华晨汽车已经失去了在资本市场的融资功能,但为适应美国报告与注册制度的行政费用却在不断增加,这成为华晨不得不退出纽交所的重要原因。

  实力雄厚的大型跨国公司因上市维护费用高昂而退市,是在美国推出萨班斯-奥克斯利法案开始的。2003年9月,新加坡创新科技有限公司从纳斯达克退市,成为首家退出纳斯达克的亚洲企业。虽然这家企业是全球最大的便携音乐播放器制造商之一,但是因为无法忍受新监管法出台后给企业带来的高昂成本,还是坚决选择了退市。近年来,在美国证券市场,因无法承受上市后的严格监管而选择退市的企业数量每年都有增无减,即使是惠普和巴斯夫这样的产业巨头也不得不在权衡利弊后艰难退出,由此可见上市的盛宴并不是每家企业都能享用的。

  烦琐的监控,处处都是暗礁

  对于中国企业而言,不了解海外市场的监管制度也可能在无意之中造成很大损失。国内企业多数不熟悉海外资本市场游戏规则,企业自身的治理结构也不完善。而国外过度严厉烦琐的监管制度、过于庞杂的法律体系以及应接不暇的集体诉讼,都使中国企业在国外资本市场频频受挫。据统计,近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11.5%,而在纳斯达克股票市场上这一比例更是高达17.2%。企业莫名其妙地被拖入法律纠纷之中,损失的不仅仅是诉讼费和赔偿,企业声誉也大受影响。

  中国企业上市后,常常因为对资本市场缺乏了解而进行一些不规范操作,这有可能给企业带来灾难性结果。如内地首家在香港主板上市的中药企业——正中药业,挂牌当日涨幅达76%,其后一路走高。但上市两年来,其行为一直被认为有圈钱嫌疑,2002年2月,正中药业突然公布在内地94家医院投资设立类风湿治疗中心,总额达1.65亿港元。然而,不到半年该项目宣告失败。随着股价步步走高,其最大股东套现达1.5亿港元,导致股价走低和其他股东不满而集中抛售股票,打压股价以变低价收购取得控制权。最后6家股东由于没凑足资金致使收购流产,而实际经营人退出,使企业在暂停交易超过20个月后被取消上市资格。这样沉痛的教训值得每一个有志于登陆资本市场的企业谨记。

     (来源:ChinaVenture,作者:《聚变—中国资本市场备忘录》,本文仅代表作者个人观点。)


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